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杠桿收購到底有沒(méi)有問(wèn)題？

 

杠桿收購最早出現于上世紀60年代，進(jìn)入80年代后開(kāi)始大行其道，迅速成為美國企業(yè)收購的重要方式。杠桿收購以目標公司的資產(chǎn)和未來(lái)的現金流做抵押和擔保，進(jìn)而進(jìn)行收購融資，最終實(shí)現對目標企業(yè)的收購。在杠桿收購融資結構中，股權融資只占10%-20%，負債融資占 80%-90%，且高額負債是以目標公司的資產(chǎn)和未來(lái)現金流作為融資的抵押和擔保。換言之，杠桿收購就是用別人的錢(qián)買(mǎi)別人的企業(yè)。因此，杠桿收購者經(jīng)常被稱(chēng)為“門(mén)口的野蠻人”。

 

雖然華爾街使用“野蠻人”來(lái)指代杠桿收購者，特別是敵意收購者，但杠桿收購也只是資本市場(chǎng)上的一種收購模式，其本身也沒(méi)有負面含義，甚至對于公司治理有著(zhù)重要的作用。

 

杠桿收購可以改善資本市場(chǎng)上的公司治理。比如，如果某個(gè)上市公司的治理水平低下，管理層管理不善，嚴重損害了公司的利益，造成公司業(yè)績(jì)下滑，股價(jià)下跌，市值縮水。但是，公司股權分散，或者管理層本身就是大股東所派，而廣大中小股東卻無(wú)法應對管理層的失職。這時(shí)，杠桿收購者如抓住機會(huì )，獲取公司的控制權，解雇不稱(chēng)職的管理層，改善公司的治理水平，就可以進(jìn)而提升公司的市場(chǎng)價(jià)值。

 

杠桿收購可以對公司大股東和管理層形成有效的監督和牽制。為了避免被“野蠻人”掃地出門(mén)，大股東就不能隨意減持，公司管理層也不能放任股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，甚至跌破凈資產(chǎn)(我國股市有不少超低市盈率的股票，也有跌破市凈率的股票)。在“野蠻人”隨時(shí)可能敲門(mén)的情況下，公司大股東不能隨意減持，管理層也會(huì )努力做高市值，從而改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，提升公司的治理水平。因此，杠桿收購也就成為資本市場(chǎng)上的一種有效的外部治理機制。

 

杠桿收購不可“胡作非為”

 

但是，如果缺乏嫻熟的平衡術(shù)與必要的防火墻，杠桿收購就可能演變?yōu)槲ｋU的資本游戲，給市場(chǎng)帶來(lái)驚人的損失。杠桿收購者往往借了較高比例的杠桿資金，如果企業(yè)處于順周期則皆大歡喜，但若企業(yè)發(fā)展處于逆周期則“野蠻人”可能會(huì )為了償還債務(wù)而殺雞取卵。收購方為節約資金，可能大量裁員，對廣大員工造成極大傷害。在杠桿收購中，收購方往往以目標公司的資產(chǎn)和未來(lái)現金流作為融資的抵押和擔保。收購完成后，甚至會(huì )出售目標公司的部分財產(chǎn)用來(lái)支付收購融資，對債權人的利益造成極大的傷害。例如，1989年美國食品煙草巨頭RJR集團被KKR集團杠桿收購后，資產(chǎn)很快被KKR集團出售，以獲取現金流來(lái)償還巨額杠桿資金，原本業(yè)績(jì)與菲利普 莫里斯集團平起平坐的RJR集團數年后業(yè)績(jì)一落千丈。

 

杠桿收購在我國雖然起步較晚，但近年來(lái)呈現出風(fēng)起云涌之勢，“杠桿上的大股東”已成為資本市場(chǎng)的一景。部分杠桿收購變成上市公司“講故事”的重要推手，演變?yōu)橥稒C資本以小博大的漁利工具。很多人更是把“法不禁止皆可為”的概念在資本市場(chǎng)發(fā)揮到極致，采取很多高風(fēng)險的做法，甚至到了“法不禁止皆可胡作非為”的地步。比如，某上市公司大股東在三年內進(jìn)行了股權質(zhì)押三十余次，質(zhì)押比例近九成。目前，現金收購不需要證監會(huì )審批，結果越來(lái)越多的上市公司采用現金收購的方式，但是收購資金的來(lái)源和籌措方式卻并未公開(kāi)，這種通過(guò)資金借貸和資管計劃放大杠桿的收購反而“風(fēng)險更大”，處理不當則會(huì )給資本市場(chǎng)留下一地雞毛，給債權人、中小股東和員工帶來(lái)更大創(chuàng )傷。

 

建議盡快健全杠桿收購領(lǐng)域的法律規范

 

為防患于未然，筆者以為，首先，我國要盡快建立健全杠桿收購領(lǐng)域的法律法規，推動(dòng)資本市場(chǎng)變得更加透明?；仡櫋皩毴f(wàn)之爭”，我們不難看出，《公司法》、《證券法》和《上市公司收購管理辦法》等法律法規并沒(méi)有發(fā)揮有效的監管作用，寶能通過(guò)各種金融產(chǎn)品繞開(kāi)監管，償付能力監管、資本監管就變成了“馬奇諾防線(xiàn)”。對此，全國人大財經(jīng)委副主任委員吳曉靈也曾表示，在現有法規下，寶能資金組織不違規，但是這種資金組織方式蘊含很多風(fēng)險。鑒于此，筆者以為，我們不能只靠呼吁“野蠻人”去“做善意的財務(wù)投資者，不做敵意的收購者”，而是要加快法制建設步伐，為資本市場(chǎng)建立公平、公正、有效的并購秩序。